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张明 | 如何理解当前的宏观经济与金融市场？

时间：2020-10-11 点击：【打印此页】【关闭】

今天我跟大家讲的题目是《疫情冲击下宏观经济和金融市场》，当然我也会提到当前非常热门的一些概念，例如“双循环”新发展格局。我大概讲三个问题，第一个问题就是结合三个关键词来给大家梳理一下全球的宏观经济和金融市场。这三个关键词一个是“疫情”，一个是“衰退”，还有一个是“冲突”。其次我想跟大家分析一下当前中国的宏观经济和政策走势，谈一下当前非常热门的“双循环”。最后分析一下中国金融市场的潜在走势，谈一下当前状况下资产配置的主要逻辑。

一、全球宏观经济的三大关键词：疫情、衰退、冲突

1、疫情

我们先用几张图简单地看一下疫情的进展，我这里的数据都截止到9月20号，都是WHO的数据。从这张图上大家可以看到，两根线显示的是全球的确诊和死亡人数。截止到9月20号，全球范围内已经有超过3000万人确诊了，情况很严重，已经有超过90万人因此而死亡。这一次的肺炎从规模上来讲，基本上可以和一战期间的西班牙流感相提并论，远远超过了2003年的SARS。

至于目前全球疫情最严重的国家，大家可以看到这上面有三根线，第一根线就是美国，目前接近700万，第二根线是印度，印度这根线现在往上走的斜率非常惊人，市场已经在猜测，可能到今年最后几个月，印度就会超过美国成为新冠病毒疫情最严重的国家。第三根线是巴西，第四根线是俄罗斯。大家可以看到，除了美国之外，目前似乎疫情的重灾区已经由发达国家转移到了新兴市场国家。

这张图是每日的新增确诊人数。这根深蓝色的线是美国，美国尽管有二次反弹，但是目前已经开始往下走。目前最厉害的是印度，印度已经有几天接近每日新增10万人的水平。最近还有一个令我们担忧的现象，欧洲的疫情似乎出现了二次反弹。如果把整个欧洲作为一个整体的话，目前整个欧洲每日的新增人数正在快速地逼近美国。这就是我介绍的疫情进展。目前是两个主要趋势：第一个趋势是重心由发达国家转为新兴市场，第二个趋势是秋冬季节面临疫情二次反弹的危险。

2、衰退

下面我们来看第二个关键词叫“衰退”。这张表显示了国际货币基金组织今年6月的最新预测。大家看最后这一列，全球经济今年会萎缩4.9%，发达国家为-8%，新兴市场为-3%。根据IMF的预测，在全球主要国家中，只有中国今年能够获得正增长。当然IMF的预测偏悲观一点，只有1.0%，我们的预测大概在2.5%左右。

这张图是全球经济的年度走势，大家可以看到今年疫情导致的经济衰退要远远超过2009年全球金融危机爆发后的衰退。此外，比经济增速下行更令人担忧的，是贸易的减速。

大家看这张图，红色的线是全球经济的增速，蓝色的线是全球贸易的增速，你可以看到在2009年之前，贸易增速基本上等于经济增速的两倍，但是在09年之后，贸易增速的均值基本上与经济增速相当。而在今年，根据IMF的预测，贸易增速的下行要超过经济增速的下行。可以这样来讲，贸易的减速在次贷危机之后已经在进行，而疫情可能加深贸易增速的下降。这就是我讲的第二个关键词“衰退”。

3、冲突

下面我们来看第三个关键词冲突。这个指标衡量的是全球范围内经济政策的不确定性，越高代表不确定性越强。大家可以看到，今年以来该指标已经迭创新高。在过去这个指标的均值大概在100左右，而且今年最高的时候到了400，现在依然在300以上。看了这张图，大家就能明白为什么今年黄金价格能够创出历史新高，因为黄金是一种非常重要的避险资产。

这么高的不确定性会对另一个指标产生比较大的影响，这个指标很有趣，叫金油比，也即黄金跟原油的相对价格。金油比意味着你卖掉一盎司的黄金，能够买回多少桶原油，这个指标越高，代表金价相对于原油越贵，指标越低代表金价越便宜。大家可以看到1990年至今的金油比，它的均值大概在15左右，就是一盎司黄金买15桶原油。每当这个指标往上走且超过30的时候，通常会有大的负面事件发生，例如93年索马里战争、97年东南亚金融危机、08年美国次贷危机、16年英国宣布脱欧引发的金融动荡等，那么当前的金油比是多少呢？这就是当前的金油比，今年最高的时候金油比是90倍，当时的金价每盎司1800美元，石油每桶20美元。最近金油比大概回落到50倍左右，也即金价每盎司2000美元，油价每桶40美元。但即使是50倍，也是一个非常高的水平。金油比高居不下，就意味着石油输出国可能面临持续亏损与财政赤字，因此，这意味着中东地区地缘政治冲突加剧的可能性比较高。

当然，目前全球最大的冲突还是中美摩擦。由于时间所限，关于中美摩擦我不能讲太多，就讲几个大的判断：第一个判断就是中美摩擦已经注定成为持久战。无论特朗普连不连任，这一点都不会改变。第二，中美摩擦已经全面扩展，远远不止是经贸摩擦，已经开始向金融、投资、技术、人才、地缘政治等领域扩展。第三，未来这几个月到11月3号美国总统大选之前，相关局势都非常不确定，存在恶化的可能性。第四，最近中国政府提出构建“双循环”发展格局，在很大程度上就是针对以中美贸易摩擦加剧为代表的国际环境恶化。

二、全球金融市场走势：回顾与展望

下面我简单给大家梳理一下资产价格的走势，我们大概看5种资产，两种风险资产包括美股和原油；三种避险资产包括黄金、美债和美元。

1、美股

道琼斯指数在今年疫情之后一度发生剧烈下跌，大概跌了差不多40%。大家知道在最厉害的时候，连续8个交易日内发生了4次熔断。熔断需要当日大盘跌7%，所以这是非常惨烈的下跌。但是大家可以看到，从今年5月份至今，美股显著反弹。尽管道指还没有达到历史新高，但标普500和纳斯达克指数都再度创出了历史新高。那么下一个问题就是未来美股何去何从？我个人觉得未来美股的走势不乐观，想给大家谈几个理由。

这是耶鲁大学教授罗伯特.希勒（诺奖得主）开发的一个经过周期调整的市盈率指标。该指标显示，即使经过下跌和修复，目前美股的估值依然是一个历史次高的水平，仅次于2001年IT泡沫破裂前，要显著高于1929年黑色星期二的估值水平，这就说明美股的估值过高。本次疫情显著冲击了上市公司的业绩，但是股价回到了疫情前，这说明美国市场的估值要比疫情前更高。

这张图显示了历次美股熊市的持续时间和累计跌幅。最后两次大家比较熟悉，倒数第二行是 IT泡沫破裂以后，熊市持续了31个月（两年半），累计跌幅50%。倒数第一行是07年次贷危机之后，熊市持续了17个月（一年半），累计跌幅57%。相比之下，本次熊市持续时间满打满算不到三个月，累计跌幅到现在只有个位数。所以说这一次的熊市跟历史相比，似乎太短太浅。

这张图显示，过去11年美股历史上最长的牛市，跟美联储极其宽松的货币政策高度相关。当前估值处于高位的美股，对美联储货币政策边际变动非常敏感。尽管最近美联储改变了货币政策规则，但是只要未来美联储稍微透露一些鹰派的姿态，美股下跌就可能难以避免。因此我们对于美股的综合判断是，未来的波动性会继续保持在高位，不排除在特定冲击下显著下跌的可能性，甚至可能再次发生熔断。因此增持美股要特别小心。

2、原油

原油价格在今年年初每桶超过60美元，最低时油价跌到每桶20美元。但是大家可以看到，近期油价有一个明显反弹，回到每桶40美元左右。未来的油价我觉得可能围绕每桶40美元的中枢水平做双向盘整，譬如说就在30~50美元的区间震荡。这是因为全球经济增速处于低位，它会遏制总需求。但是中东地区的地缘政治冲击可能会使得油价呈现震荡态势。

3、黄金

大家可能比较关注黄金价格，金价在今年8月份突破了每盎司2000美元，创出了历史新高。近期金价有一些回落，未来金价何去何从呢？我想提两个判断，第一个判断就是金价未来无论是涨是跌，它的波动性都会显著增强。第二个判断是，基于以下两个原因，我认为未来不排除在短期内金价再度上升的可能性。第一个原因是短期来看，主要发达国家央行极其宽松货币政策是不会退出的，甚至不会显著削弱。那么作为一个有对抗通胀特征的资产，金价不会太弱；第二点就是未来几个月全球范围内不确定性可能进一步增强，那么作为避险资产，黄金价格也有上涨的可能性。

4、美国国债

这是美国10年期国债收益率，在今年年初的时候该指标大概在2%左右，目前降到了0.6-0.7%左右。大家都知道债券资产收益率下行意味着价格上涨，所以今年总体来讲，美国国债涨得不错。那么未来美国国债收益率何去何从呢？我个人感觉它可能在一个比较窄的区间内盘整，这个区间大概在0.5-1.0%左右。为什么降不下去？因为当前美国核心通胀率并不低，大概在1.5%左右。如果核心通胀率在1.5%，十年期国债收益率在0.5%，再往下降的确是比较困难的。但是它也很难升上去，这一方面是因为美联储极其宽松的货币政策短期内不会调整，另一方面是短期内美国经济增长依然比较疲弱。

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