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社科院与杜兰大学金融管理硕士｜徐奇渊教授：日本汇债困局走向何方？

时间：2022-07-08     点击：   【打印此页】  【关闭】
日本汇债困局走向何方？

文｜周学智  徐奇渊

社科院与美国杜兰大学金融管理硕士徐奇渊：经济学博士，研究员，中国社科院世界经济与政治研究所经济发展研究室主任，中国社科院国际金融研究中心副主任。2011年被教育部和国务院学位委员会授予全国优秀博士学位论文，入选2016年中组部青年拔尖人才计划。同时兼任中国世界经济学会常务理事、中国金融40人论坛青年论坛召集人、北京大学海上丝路研究中心高级研究员、新华社第四批特约观察员、财政部国际经济关系司国际财经问题顾问、国家开发银行专家库成员。

2022年3月以来，美元兑日元汇率经历了大幅快速升值，从2022年3月1日的114.9日元/美元，一度触及6月16日的局部高点136.6日元/美元，且日元贬值势头暂无明显缓解迹象。

日元大幅贬值的背后是日本央行不断控制日本国债尤其是10年期国债的收益率曲线。对于目前日元汇率和日债的现状，日本央行的选项十分有限但仍有机会渡过难关。即便如此，此次日本“汇债”困局将会对日本经济产生不可逆的影响。

01、借力：日元贬值的原因和“底气”

日本经济长期趋弱有其自身长期原因，如老龄化、企业制度僵化、创新能力减弱等。

2012年底，时任首相安倍晋三上台后开始推行“三支箭”政策，扩张的货币政策和财政政策是重要内容。“三支箭”政策也将日本带出了通货紧缩泥潭，但结构性改革却收效甚微。与此同时，日元自2012年开启长期贬值趋势，从75.5日元/美元跌到目前的约135日元/美元。2013年3月，黑田东彦就任日本银行总裁，其扩张政策思路一直延续至今。

新冠肺炎疫情暴发后，日本经济恢复较弱。按不变价格计算，2022年第一季度，日本GDP为135.7万亿日元，较疫情之前的2019年第一季度仍下降了3.1%。若换算成美元，则会因贬值因素再缩水25%。

相比之下，美国经济恢复势头则比较强劲。美国就业市场也基本恢复到疫情前水平，消费市场一度火爆。从采购经理人指数（PMI）角度看，与美国较坚挺的PMI不同，日本PMI一直疲弱，服务业PMI经常受到“紧急事态宣言”扰动，落入50以下的收缩区间。美日经济周期不同步，货币政策就难以同步，甚至会出现相反的情况。

日本央行执意守住债券市场，至少暂时放弃汇率市场背后的“底气”在哪里？

第一，日本通胀率长期较低，一直距离目标较远。同样拜经济疲弱所赐，日本通胀迟迟达不到2%的目标。2013年1月，日本央行第一次提出了2%的通胀目标，至今已近10年。这期间的通胀率，除了2014年4月至2015年3月之外，其余月份均小于2%，甚至在2016年年中以及2020年10月至2021年8月陷入了负值。

低通胀往往意味着需求不足，所以日本央行期望克服低通胀陷阱。日本央行继续实行宽松政策，其本身就可能作为“货币现象”抬升通胀，还可以造成日元贬值，产生“输入型通胀”，进而与刺激经济互相作用。

第二，美日利差扩大会使得日元大幅贬值，从而大幅抬高日本作为资源进口国所可能遭受的损失，不过由于日本经常账户和国际投资头寸结构的特点，日元“适当”贬值能够部分对冲日本的进口损失。

根据国际收支平衡表和国际投资头寸表数据，日本经常账户长年维持顺差。其中一个很重要的因素是，日本境外投资净收入常年为正。在2018年和2019年，日本以境外投资净收入为主体的“初次收入”净值与GDP之比分别为3.8%和3.9%。同口径的数据，中国分别为-0.4%和-0.3%，美国则为1.4%和1.2%。

日本能够获得更多的境外投资收入，一是由于拥有较多的对外资产，二是对外负债相对较少。从存量上来看，日本对外资产主要是非日元资产，对外负债中半数以上是日元计价资产。日元贬值过程中，其对外资产的美元价值可以视为不变，而其对外负债的日元价值则会减损，由此完成了一次“违约”。日本的净国际投资头寸与GDP之比会进一步上升，日本净债权国的性质会进一步凸显。日本之外的“日本”会相对更加膨大，未来对日本国内经济的“应援”作用会更加明显。

第三，日本财政部通过金融衍生品对冲日元贬值风险，日本政府部门债务外币计价比重较低。

在本轮日元贬值过程中，日本财政部（财务省）在减持外汇储备。从日本财政部公布的外汇储备数据看，截至2022年4月末，日本财政部共持有13222亿美元外汇储备，2022年1月末则为13859亿美元。在减少的637亿美元外汇储备中，几乎全部由“证券投资”贡献——该项目减少了667亿美元。美国财政部公布的数据也能够印证：2022年2月到4月日本投资者共减持533亿美国长期债券，其中美国国债502亿美元。

目前没有证据证明日本官方部门通过减持美国国债去干预外汇市场，反而日本财政部在金融衍生品市场的“互换”（swaps）头寸在增加。日本财务省持有的“互换”头寸净值与日美货币汇率走势高度相关，在日元大幅贬值的过程中相关性更高，可见日本财政部对汇率风险有一定准备和经验。

此外，在日本财政部的负债中，外币计价的一年内（到2023年5月末）到期债务为240亿美元，与外汇储备金额相比较小，发生短期急性债务危机的可能性不高。

截至2022年6月中旬，日本尚没有出现大规模资本外流的情况。根据日本财务省数据，3月6日～6月11日，外国投资者对日本证券资产增持511亿日元。其中累计增持股票资产1.6万亿日元，累计增持短期债券1.2万亿日元，累计减持中长期债券2.7万亿日元。

可见，在日元快速贬值期间，外国投资者并没有净抛售日元资产，抛售对象主要为中长期债券，这也给日本央行留出了操作的余地。

02、用力：日本央行在做什么？

2022年3月以来日元急速贬值，直接原因是日本央行出手托底国债尤其是10年期国债价格，试图控制其收益率曲线，使之不超过0.25%的上限。而且在日元已经大幅贬值的背景下，日本央行依旧频繁提出追加购买各期限国债。

6月17日公布的《当前金融政策运营》公告中显示，日本央行依旧将10年期国债利率的上限定为0.25%，由此可见，到6月中旬为止，日本央行的政策取向没有发生任何根本性变化，甚至缺乏边际变化，态度可谓十分坚定。

那么日本真的在实行意外的宽松政策了吗？实际宽松力度如何？

从日本央行的资产负债表看，1～3月确实仍在扩张，但4月的扩张步伐在减缓，5月则呈现出短暂“缩表”态势。具体地，2～5月日本央行资产总额分别增加了5.4万亿日元、5.6万亿日元、2.4万亿日元和-2.2万亿日元。相比于2021年12月末，2022年5月的央行资产负债表膨胀了1.8%。

其中，在日元快速贬值的3～5月，日本央行确实在持续购买长期国债，但是持有的其他资产金额则大体不变甚至在减少。换言之，日本央行在买进以10年期国债为代表的长期国债时也在减少其贷款，并从5月开始大幅减持短期国债。

所以到目前为止，日本央行的操作并非只是一味的“宽松”。5月恰恰是美国国债收益率的相对稳定期，也是美元指数和日元汇率的相对稳定期。

可以推断，日本央行是在对上述指标进行“操作”。同时根据前文所述，与国外投资者在长债和短债的净买入情况相比，日本央行进行了完全相反的操作。

日元兑欧元汇率走势同样具有一定启示意义。欧元区目前也没有实质性地进入“加息—缩表”周期。根据欧洲央行公布的数据，欧洲央行目前依然在扩表，从每周数据来看，欧洲央行扩表节奏基本是逐周增加，力度明显大于日本央行。截至2022年5月27日，欧洲央行资产总额8.82万亿欧元，较2021年12月31日的8.57万亿欧元增加了2.9%，高于日本央行1.8%的增幅。然而，日元兑欧元汇率却也呈现出明显的贬值态势。截至6月17日，2022年日元兑欧元汇率累计下跌8.8%，其中或有过度反应或是预期成分。

03、无力：日元和日债风险主要取决于外部环境变化

一直以来，日本国内宏观非金融指标变数不大，因此日本央行窘迫的境况能否缓解，主要看外部经济环境的变化。

而外部环境则取决于以石油为代表的大宗商品价格走势，以及美国通胀情况和由此引发的美联储货币政策调整。目前，日本国内宏观非金融经济指标中具有较大影响的是通货膨胀率。

美国通胀问题的焦点主要在于全球石油价格及汽油价格，以及国内食品价格和居住价格。

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