Part 2 中国投资效率较其他国家仍然较高基建投资仍大有空间
地方政府债务大部分由于基础设施投资的融资需求产生。有观点认为中国的投资效率在不断下降，基础设施可能也趋于饱和，不应该也不必要继续加强基建投资促进经济增长。
其实我国的基础设施依然有很大投资空间。在传统交通基建领域，根据Statista的统计，截至2021年中国大陆有248座民用机场。而在2020年美国的公用机场就达到了5217个（另外还有14702个私人机场）。高铁建设在近年取得长足进步，但《国际统计年鉴（2021）》数据显示，我国铁路总里程2019年为6.8万公里，而美国铁路里程高达15万公里；我国2019年公路总里程为501万公里，同期美国为664万公里。也就是说，我国人口是美国的4倍有余、国土面积相当，但公路里程、铁路里程、机场数量仅为美国的75%、50%不到、10%不到。市政基础建设也还有提升空间，停车场短缺、城市内涝是中国众多城市发展中的普遍问题，与此相关的停车场建设、道路规划和地下管廊建设仍需加力。信息服务、新能源业态建设等“新基建”也还存在较大短板，这对创新升级也至关重要。
总体上，中国的人均资本存量明显低于美国，投资效率方面完全有很大空间可以做得更好。尤其是，如果优化基建投资的空间配置，基建投资效率还可以进一步提升。刘尚希、陆铭等学者都提出应根据人口流动的形势调整基建投资的方向。应加强对人口流入的都市圈、城市群的基建投资，对人口流出区域的增量投资应当更加审慎，避免投资的浪费。
当然也有人从宏观数据角度，批评中国的投资效率呈现逐年下降的趋势。事实上我们一直过于纠结投资效率的下降，这是纵向观察的角度。如果从横向比较来看，与其他国家比较，目前中国的投资效率依然处于较高水平。投资效率可以用边际资本产出比率(Incremental Capital Output Ratio ,ICOR)来衡量, 即新生产一个单位的GDP，需要多少个单位的投资, 该指标值越低，投资效率越高。过去10多年来中国的ICOR值在持续上升，这表明投资效率确实在不断下降。但是英国经济专家罗思义使用五年移动平均数据进行计算发现：从国际横向比较来看，无论是与发达国家和发展中国家平均水平比较，还是与世界平均水平比较，中国ICOR值均较低，这说明中国的投资效率在世界范围内依然处于较高水平。我们复制罗思义的方法进行了计算，结果有所不同，但大体上也验证了他的观察。
Part 3 政府债务的问题不在规模而在结构应优化央地支出责任改变地方基础设施建设的融资模式
中国地方政府之所以积累了规模庞大的隐性债务，根本原因是地方政府承担保民生、保运转、稳增长等多项任务，趋近于无限责任。包括转移支付在内的预算内收入对于保障民生和政府运转都已经捉襟见肘，当地方政府需要通过推进基础设施建设稳增长、提供公共品时，就不得不采用城投公司举债扩张的途径。
当前基建的主体已经由传统的“铁路、公路、机场”变为了以城市市政服务为主的公共设施管理业。这意味着基建项目的潜在财务收益正在逐渐缩小。所以，中国基础设施投资的融资结构的最重要特点是低收益（甚至无收益）、缺乏现金流（甚至无现金流）的具有极高公共产品性质的基础设施建设过度依赖市场化的高成本资金（盛中明、余永定、张明，2022）。这种收益-成本不匹配的融资结构带来了两个结果：
一是“越贵的钱用得越多”，提高基建融资成本。如果从基建的债务融资角度看，使用资金量规模从低到高，分别是国债、地方一般债、地方专项债、企业自筹的城投债、银行贷款。但这些融资来源的成本却基本是逐级提高。
二是在稳定了名义政府债务水平的同时，提高了广义债务水平。上述融资结构虽然降低了国债和地方政府显性债务对GDP之比，即降低了政府的显性财政风险，但却提高了广义地方政府债务对GDP之比，即增加了地方政府的财政风险。这种融资结构使扩张性财政政策的财政和金融风险实现了从中央转移到地方的转移，但作为一个总体的中国经济的财政及相关金融风险水平并未降低。相反，由于这种融资结构的复杂性、不透明性、以及资金和管理成本的上升，总体而言，中国扩张性财政政策带来的财政以及相关金融风险可能不但没有减少，反而增加。
