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社科院与美国杜兰大学金融管理硕士徐奇渊教授:经济进入被动补库存阶段,下行压力仍存在

时间:2023-08-18     点击:   【打印此页】  【关闭

徐奇渊 中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员, 经济发展研究室主任。同时担任中国世界经济学会 理事、中国新兴经济体学会理事、财政部国际司国际财经问题顾问。社科院与美国杜兰大学金融管理硕士MFIN 项目特邀教授。

研究领域:人民币汇率、人民币国际化、中国宏观经济、日本经济


一、经济有压力也有韧性

1、从CPI通胀率看,产出缺口貌似比较合意

从产出缺口来看现在宏观经济形势的总体情况。直观感受上可能会觉得产出缺口不太合宜:增速比较弱,反弹虽然超预期,但是相比疫情之前或者和年初设定的增长目标相比,还是明显偏弱的。不过九月CPI通胀率比八月有所上升,达到2.8%,从通胀率和供求关系来看,产出缺口貌似比较合意。

那么通胀率比较温和,是不是因为负向供给冲击导致的呢?如果是这样,温和通胀率就并不代表产出缺口处于合意水平。在供给方面我们可以观察劳动力的就业、大宗商品价格两个方面。如果这两个方面都有显著的负面冲击,那温和的通胀率也并不一定意味着产出缺口是合意的。

劳动力市场上,九月调查失业率5.5%,八月是5.3%,而疫情之前失业率高的时候也有5.3%。也就是说,现在的调查失业率相比2019年疫情前并没有明显上升,当然这也可能是由于调查失业率本身的口径问题,有些失业的人回到农村,没有进入到调查数据中。而且16-24岁年轻人就业压力仍然比较大。不过总体上,如果单独就CPI通胀率2.8%和失业率5.5%这两个指标来看,产出缺口似乎是比较合宜的。

同时,大宗商品的输入通胀压力最近几个月也在回落,PPI同比在9月份已经回落到了0.9%、年初以来PPI同比增速就一直在下降。所以无论从劳动力、还是从大宗商品来看,供给方面好像是没有严重的负面冲击。在这种背景下,CPI通胀率2.8%似乎代表了一个合宜的产出缺口。但是另一方面,直观感受上,大家应该感觉到经济调整压力还是比较大的,当然也有韧性。所以经济数据似乎有一些让人困惑,指标上也体出一些结构性的特征。下面先来看这些结构性分化的特征,然后再从库存周期这个角度,看看经济总体状况到底如何。

2、结构上来看,经济有压力也有韧性

尽管九月出口增速是个位数,但从年初以来总体是超预期的。内需中,一方面消费、地产等投资比较弱,另一方面基建、制造业比较强,也是有韧性的。另外,去年同期基数比较低,导致今年三季度有些数据看起来比想象中好一些。

特别是出口的韧性很明显,欧洲、美国、日本PPI居高不下,使得我国出口也有韧性。日本、美国近期PPI同比增速在10%左右,欧元区在40%左右,中国只有0.9%,巨大的成本优势对我们出口增长份额是一个支撑。但现在面临着外需走弱的问题,总体外需收缩,增速下降,未来出口有一定的压力。

总体上,我们看到结构指标扑朔迷离,有压力也有韧性。另外,我再补充三个结构性视角的观察:

1)服务业比工业更加不容易,特别是接触性服务业受到冲击比较大。

2)工业性行业内部39个子行业中,下游比上游压力更大。

从一月至八月的利润数据来看,上游矿采选业,煤炭、石油等矿采选业,这些上游行业利润同比增速非常高,甚至有的行业达到100%多,也就是利润比去年翻了一倍,尤其是矿采选业。由于上游能源、矿产价格在涨,制造业中下游行业,比如钢铁等利润的压力比较大,钢铁一月至八月的利润同比增速是-87%、-88%,这意味着去年的利润到今年绝大部分都消失了。

对应到各省份来看,制造业发达的省份财政税收压力比较大,特别是制造业的税收,当然这和税收优惠政策也有关系;中西部地区特别是资源大省,比如煤炭这类能源大省今年以来的税收状况比较好,这是工业行业内部上下游分化,同时也体现在地区的分化上。

3)大多数小微企业经济活动还没有恢复到2019年末的水平。

中国的GDP在2020年疫情冲击最严重的时候也是正增长,2021年增速比较高,今年也是明显的正增长,总体经济活动比疫情前经济活动水平要高。但如果看分行业的小微企业景气指数(光明日报和邮储银行发布),我们把这个指标处理成定期指数,可以看到:除了制造业,剩下的小微企业仍然没有回到疫情前的景气状况。比如小微企业中建筑业、交通运输业和住宿餐饮业,这三个重要行业的小微企业景气状况都没有恢复到2019年末的水平,小企业困难程度比较大。街边小摊,这种连小微企业也算不上的,原本就没有在GDP统计中,现在因为疫情原因退出市场了,GDP增速下调可能没有体现出这些非正规经济活动的减少。

小微企业对就业、对居民个人收入都是比较重要的,但是对GDP增速并没有那么重要。从小微企业景气指数中,可以观察到大多数小微企业经济活动还没有恢复到2019年末的状态,这一点值得关注。

二、从库存周期看总体经济形势

从库存周期来看,2020年中国经济突然进入到主动去库存的状态。什么是主动去库存呢?主动去库存是经济比较冷的表现,因为受到不确定性冲击太大,企业生产意愿比较低,不再增加原材料,生产也停滞了,就在消化原来积累的库存,所以产成品、原材料库存都出现了下降。

2020年底到2021年大部分时间,我们进入了被动去库存阶段。这个阶段中,由于预期明显转暖,供求两旺,企业预期非常好,要增加原材料库存。但是经济刚恢复、生产跟不上需求,产成品的库存甚至出现了下降,这是被动去库存阶段,经济在比较景气的状态。

2021年底到2022年初,库存周期跳过了原材料和产成品同时上升的主动加库存阶段,从今年四月份,突然进入到被动加库存的阶段。在这个阶段,产成品库存在上升,出现了滞销,消费需求在下降。比如家电,现在的库存已经是多年来较高的水平,销路不畅。居民收入预期、就业信心受到影响,产成品积压上升。与此同时,企业的信心、预期比较弱,所以企业不是在增加原材料库存,而是在削减原材料库存。


今年以来大部分时间,我们都处于被动补库存的阶段,经济下行压力还是存在的,市场预期偏弱、居民和企业的心理“阴影面积”还没有完全消除,经济可能存在二次探底风险。按照库存周期,接下来又要进入到主动去库存阶段,也就是原材料和产成品库存同时下降,我们要关注这种下行压力。由于一部分新增需求要消化原来积压的产成品库存,经济刺激的效果会打一定的折扣。要扭转这一局面,就要跳过主动去库存阶段,直接跨入被动去库存,也就是进入2021年的那种状态。此时企业、市场的信心就非常重要,相应的合意政策也是非常必要的,这是从库存周期对总体经济的观察。

三、货币政策传导面临障碍

今年九月份M2增速12%左右,比去年同期高了三到四个百分点,说明M2对应的流动性增速还是比较快的。但是社融增速在10.5%,跟去年同期社融存量增速基本持平。也就是说,M2在增长,但M2口径的货币还没有有效转化成社融对应的信用,中间的传导机制有问题。这个过程中甚至出现了一些金融空转现象,有一些套利的情况。近几个月以来,通过政策性银行的资本金贷款,我们打通了一些信用传导机制,所以空转现象在九月有所缓解。

但是从M2增速减去社融存量增速的差值来看,今年四月份到现在9月为止,M2增速都是高于社融增速。从2009年以来,绝大部分时候M2增速是低于社融存量增速的,上次出现M2增速低于社融存量增速是2015年下半年,当时金融市场、经济增速的压力也比较大。再往前,出现这种情况是2009年上半年,也是稳增长压力比较大的时候。从M2增速和社融增速的关系来看,现在从货币向信用传导的困难程度和2009年初、2015年下半年在一定程度上是可比的。

这意味着目前在货币政策、财政政策刺激时面临一定的传导障碍,也意味着其他方面有的因素比货币、财政宽松是更加重要的,我们要进一步打通这个传导障碍。当前,一方面是货币政策在宽松,但另一方面并没有有效地转化成信用,这并不是政策宽松程度的问题,而是中间传导机制的问题,需要相应的政策来扭转市场信心,改善预期。传导机制打通,宏观经济复苏也会有更坚实的基础。

四、持续扩大内需,关注小微企业困难

现在来看,对于外需而言,明年的外部环境大概率不如今年。美国经济明年将步入衰退,欧洲和日本经济的韧性还比不上美国,应该会更早进入到衰退状态,外部需求对出口支撑的动力会进一步减少。与外需绑在一起的还有制造业投资和生产,也会面临更大的外部压力。

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