新闻中心

News Center

您当前位置是：首页 > 新闻动态

新闻中心News Center

​社科院与美国杜兰大学金融管理硕士徐奇渊教授：准确认识财政领域的四大问题丨宏观经济

时间：2023-09-24     点击：   【打印此页】  【关闭】
文/中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员徐奇渊、中国金融四十人论坛青年研究员盛中明

徐奇渊

中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心副主任，中国社会科学院世界经济与政治研究所经济发展研究中心执行主任，社科院与美国杜兰大学金融管理硕士授课教授

3月17日，财政部公布2023年1—2月财政收支情况数据显示，1—2月全国一般公共预算收入45642亿元，同比下降1.2%，在近年开年数据中仅高于2020年1—2月的-9.9%；一般公共预算支出40898亿元，同比增长7.0%，较去年全年高0.9个百分点，高于过去5年同期均值13.9%，公共财政支出进度创20余年新高。财政收入负增长，财政支出加快引发对于政府赤字和债务风险的担忧，进而引发对财政状况的一些判断，对于如何正确认识当前财政领域的相关问题本文逐一进行了解答。

中国规模庞大的地方政府债务在近期引起广泛关注，关于地方政府债务的讨论很容易引申到对于财政状况的判断。近年来，减税降费、经济下行和房地产市场快速探底都抑制了政府的增收能力，减收压力下对于政府赤字和债务风险的担忧会更为突出。

那么，地方政府债务究竟有无偿付风险？中国还有无必要继续举债推进基础设施建设？以往地方政府债务形成的过程存在哪些问题？土地市场出现重大变化又意味着什么？上述问题并不能孤立地回答，而是要基于中国独特的国情和特定发展阶段进行系统观察和辩证施治。

地方债务风险是流动性问题，不是偿付能力问题

公众对政府债务风险的关注其实不难理解，因为中国人直到住房商品化后才普遍对债务有了切身认知，至今不过20余年。而中国政府开始持续负债的时间也只不过比普通居民早了十多年。

1981年，在经历了 23年“既无内债也无外债”的时期后（1958-1980），我国恢复了国债发行。在最初，“所有人都以为1981年的国债发行是一次迫不得已的行为，不会第二次”（高坚，2009）。但现实的发展超过了彼时所有人的想象，从那以后，和大多数国家一样，我国的政府债务增长从未停歇——国债开始持续发行；地方城投在1998年“芜湖模式”后大规模举债承担了大部分政府建设职能，形成政府隐性债务；2014年省级政府获准自主发行地方政府债。

截至2022年末，中国政府积累了约60万亿元的显性债务（中央国债约25万亿，地方政府债务35万亿）。与政府关联密切的地方城投有息债务余额也有近60万亿，按照IMF的估算比例(将2/3的城投债务视为政府隐性债务)，其中有40万亿可视为政府隐性债务。

所以，加总来看，中国政府的广义负债余额在40余年间从0增长到了100万亿量级，这自然会引发关于债务风险的担忧。其中，最受关注的是地方政府债务风险，因为100万亿的广义政府债务中就有75万亿集中在地方层面。

但从资产负债角度考虑，地方债务并不存在偿付能力问题，地方债务风险主要体现为流动性风险。我国是以公有制为主体的社会主义国家，各级地方政府在负有债务的同时，也持有更大规模的国有资产。根据《国务院关于2021年度国有资产管理情况的综合报告》，2021年末，地方非金融国有企业资产总额206万亿元，负债总额130万亿（城投债务包括在内），整体资产负债率是62.8%，资产负债水平较为健康。如果算上非金融央企和全国行政事业性国有资产，全国非金融国有资产总额超过360万亿。如果说基于政府与城投的密切关联，在计算政府债务时，要考虑政府对城投债务的偿还责任；那么在考虑偿付能力时，自然也要考虑政府对国有资产的实际掌控情况。

目前通过政府控制的国有资产化解地方债务风险的主要模式有五类：（1）较为直接的“出租出售资产”模式；（2）“债转股”模式，引入资产管理公司（AMC）等债转股实施机构成为股东，实施机构解决债务问题后可通过债务国企或其股东回购股权、向第三方出售等方式退出；（3）国有债务主体出售股权“售股还债”模式，主要在国资体系内部进行，如贵州高速集团向茅台集团出售股权；（4）与国有金融机构协商通过借新还旧、展期等方式偿还债务；（5）资产证券化模式，主要有资产支持证券（ABS）和不动产投资信托基金（REITs）。

上述模式中，前两种方式均涉及国有资产流失的顾虑，“售股还债”、与金融机构协商缓债也容易产生道德风险问题并积累金融风险。而ABS本质上属于要还本付息的债权类产品，地方国企发行ABS也被限制。对于REITs而言，这种被寄予厚望的基础设施融资新模式也面临实际困难（吴涛等，2021）：一是在我国基建项目中，项目公司一般不完全拥有基础资产的所有权，所以原始权益人在发行REITs 产品时，缺乏有效的基础资产；二是大部分基建项目无法满足稳定现金流的要求；三是存在重复征税。

上述顾虑和障碍使得地方政府虽掌握庞大的国有资产，但却不能很方便地盘活国有资产降低债务风险。所以，地方政府债务的风险主要体现在国有资产缺乏流动性。

为解决这些问题，应该在推进国企改革的基础上优化地方建设投资的融资模式。在化解存量隐性债务风险方面，国企改革要在剥离城投公益性项目的基础上推进其市场化改革，政府有责任运用各种工具化解公益性项目对应的债务；同时剥离公益性项目建设责任后的城投公司应定位为普通国企，平等地参与市场竞争。在深化国企改革基础上，可以积极探索地方建设投资的新融资模式。一方面，缺乏现金流的公益性项目融资应通过政府信用直接提供资金。另一方面，有一定现金流的项目可通过REITs等资产证券化途径获得资金。这需要为REITs发行提供更多优质的基础资产，并尽快就REITs 发行进行专门的税收政策调整，解除税负重、重复纳税问题。

中国投资效率较其他国家仍然较高，基建投资仍大有空间

地方政府债务大部分由于基础设施投资的融资需求产生。有观点认为中国的投资效率在不断下降，基础设施可能也趋于饱和，不应该也不必要继续加强基建投资促进经济增长。

其实我国的基础设施依然有很大投资空间。在传统交通基建领域，根据Statista的统计，截至2021年中国大陆有248座民用机场。而在2020年美国的公用机场就达到了5217个（另外还有14702个私人机场）。高铁建设在近年取得长足进步，但《国际统计年鉴（2021）》数据显示，我国铁路总里程2019年为6.8万公里，而美国铁路里程高达15万公里；我国2019年公路总里程为501万公里，同期美国为664万公里。也就是说，我国人口是美国的4倍有余、国土面积相当，但公路里程、铁路里程、机场数量仅为美国的75%、50%不到、10%不到。市政基础建设也还有提升空间，停车场短缺、城市内涝是中国众多城市发展中的普遍问题，与此相关的停车场建设、道路规划和地下管廊建设仍需加力。信息服务、新能源业态建设等“新基建”也还存在较大短板，这对创新升级也至关重要。

总体上，中国的人均资本存量明显低于美国，投资效率方面完全有很大空间可以做得更好。尤其是，如果优化基建投资的空间配置，基建投资效率还可以进一步提升。刘尚希、陆铭等学者都提出应根据人口流动的形势调整基建投资的方向。应加强对人口流入的都市圈、城市群的基建投资，对人口流出区域的增量投资应当更加审慎，避免投资的浪费。

当然也有人从宏观数据角度，批评中国的投资效率呈现逐年下降的趋势。事实上我们一直过于纠结投资效率的下降，这是纵向观察的角度。如果从横向比较来看，与其他国家比较，目前中国的投资效率依然处于较高水平。投资效率可以用边际资本产出比率(Incremental Capital Output Ratio ,ICOR)来衡量,即新生产一个单位的GDP，需要多少个单位的投资, 该指标值越低，投资效率越高。过去十多年来中国的ICOR值在持续上升，这表明投资效率确实在不断下降。但是英国经济专家罗思义使用五年移动平均数据进行计算发现：从国际横向比较来看，无论是与发达国家和发展中国家平均水平比较，还是与世界平均水平比较，中国ICOR值均较低，这说明中国的投资效率在世界范围内依然处于较高水平。我们复制罗思义的方法进行了计算，结果有所不同，但大体上也验证了他的观察。

政府债务的问题不在规模而在结构

上一篇：中国社科院与美国杜兰大学金融管理硕士让陷入瓶颈期的你跳出沼泽

下一篇：社科院与美国杜兰大学金融管理硕士：想到＋做到＝（可能）得到