社科院与杜兰大学金融管理硕士授课教授彭兴韵：总量和结构双重调节的货币政策新范式
作者彭兴韵，系中国社会科学院金融研究所研究员、国家金融与发展实验室副主任、中国社会科学院研究生院博士生导师、社科院与美国杜兰大学金融管理硕士授课教授
货币政策的总量调控：管好流动性闸门
通常认为，货币政策是总需求管理的工具。所谓“物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡”的货币政策四大最终目标，都是立足于货币政策的总量调控的。促进经济总量均衡，仍是货币政策最重要的任务，具体到货币政策的操作与决策层面上，货币政策的总量调控的首要目标是保持币值稳定、充分就业和经济增长，至于国际收支平衡，现在没有哪个国家真把它当作货币政策追求的目标。换言之，通胀率与就业（失业）率的变化，是货币政策的总量调控的基本依据和归宿。通胀率持续上升时，中央银行往往就会紧缩银根， 使通胀率回落，反之，通货紧缩与经济低迷时，中央银行又会持续地降息。2022年美联储持续激进地加息，就是为了应对通胀而采取的总量调控措施。
具体到中国，《中国人民银行法》第三条规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”自此之后，我国货币政策就一直围绕着币值稳定与经济增长进行总量调控，这也是我国货币政策的根本。自该法颁布以来，我国央行通过货币政策的总量调控，为经济的稳定增长、进而让中国一跃成为全球第二大经济体，创造了良好的货币金融环境与条件，这是不容忽视的事实、社科院与美国杜兰大学金融管理硕士。
从理论上讲，调节总量的货币政策就是寻求最优货币供给量。这在货币经济学理论上做了很多的讨论并形成了诸多颇有影响力的研究成果，比如，现代货币主义所提倡的固定货币供给增长率的货币总量调控策略；义利率，从而使实际利率能够与实体经济表现一致。但理论不仅是抽象的，而且相对于复杂的现实经济活动而言，它仍然是高度简化的。然而，根据理论假说而提出的最优货币总量调控，在实践中是很难行得通的，不用说这些理论的“原产地”——美国也难于依据这些理论来实施货币政策的总量调控，就更不用说中国的货币政策操作了。近年来，我国在货币政策实践中将调控总量的货币政策一般化地表述为“保持流动性的合理充裕”。在《政府工作报告》中，“流动性合理充裕”的表述，首次出现在2019年。此后，它几乎年年出现在了《政府工作报告》之中。也正是从这一年起，“稳健中性的货币政策”也被“稳健的货币政策”所取代。在相当程度上，过去“稳健中性的货币政策”是隐晦地表达了货币政策的紧缩倾向，现今“流动性合理充实”与“稳健的货币政策”的结合，则意味着相对宽松的货币政策倾向。
要理解这一点，仍然有必要来说一说“流动性”。“流动性”是货币金融学里最为核心的概念之一。一般意义而言，人们通常将“流动性”定义为将一项资产转换为现金而不遭受损失的能力，但这只是在微观的层面上讲的。在宏观意义上，货币当局又常常将流动性界定为广义货币余额，也就是经常见诸各类媒体的M2。在监管实践中，出于金融稳定的考虑，人们（监管者与金融机构管理者）又通常将流动性界定为，金融机构以合理的成本获得短期资金以应对资金流出的能力，这又包括资产的流动性和负债的流动性。2013年“钱荒”导致当时我国货币市场利率大幅攀升，对股票市场等风险资产市场造成了较大的冲击。有了那次“钱荒”的教训后，我国央行就特别注重货币政策对市场流动性的影响，为此，创设了常备借贷便利、短期流动性操作等政策工具，在试图通过它们管理流动性总量的同时，还尝试着平滑市场流动性，建立中国的利率走廊机制。因此，尽管我们很难在理论上证明，货币与信贷增长率达到什么样的水平才意味着流动性的合理充裕，但它在金融市场上的直接表现就是，市场利率保持在相对稳定的水平，股票等风险资产市场不会出现急剧下挫。换言之，总量流动性的合理充裕，会通过金融市场的相对稳定表现出来。资产价格急剧下挫、利率大幅攀升，就不可能说流动性总量是“合理充裕”的。这就是为什么现在各国中央银行在实施调控总量的货币政策的时候，都格外关注金融市场的重要原因。
那么，是不是利率越低、风险资产市场交投越活跃，流动性总量就越合理呢？答案也并非如此。因为，总量货币政策还要受到“币值稳定并以此促进经济增长”的约束。过去，我国在确定货币供应量的增长率时，有一个经典的公式：货币供应增长率等于经济增长率与通胀率之和。不过，实际效果从来没有达到这样的水平。现在，则有了一个更加灵活化的表述，即2021年、2022年、2023年的《政府工作报告》里所说的保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，2024年则略调整为“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，尽管前后两个表述没有实质性差异，但2024年更加突出了货币政策对价格水平预期目标的关注。
弗里德曼曾说，通胀随时随地都是一种货币现象，虽然这种说法不免有些夸大其词，但毫无疑问，货币供给是影响通胀的重要因素。现代中央银行的历史，在相当长的一段时间里就是一部反通胀的历史。改革开放以来，中国就曾因货币供应过快增长导致了明显的通胀，1994年的通胀率超过了20%。2001年加入WTO后，由于外汇占款攀升，导致中国的货币供应量与信贷增长率持续上升，结果，中国的通胀率也随之不断上升。通胀率持续攀升，往往是流动性过量的结果。反之，流动性不足，不仅会导致金融市场混乱，而且也会带来通货紧缩，企业经营不振，就业机会减少。因此，无论是通胀还是通缩，都是各国央行所力求避免的。分析至此，不难发现，总量上，流动性既要“充裕”，即意味着需要确保金融市场利率相对稳定，不会因为市场流动性不足而导致交易混乱，风险资产的总体收益率大幅攀升，又要“合理”，则是指在实体经济层面表现为通胀率的相对稳定。
“流动性合理充裕”现阶段意味着货币政策仍将宽松
就当前的中国经济环境而言，“流动性合理充裕”意味着什么呢？在笔者看来，其中蕴含的答案是，货币政策仍将趋向宽松。
决定货币政策趋势的主要原因在于，中国经济增长放缓，通胀率处于极低的水平。2020年疫情以来，虽然受地缘冲突和战争等冲击供给的影响，中国通胀率一度有所回升，但并没有持续多长时间。随着美国等发达经济体在2022年开启激进加息，全球通胀率应声回落。疫情冲击结束后，中国经济增长并没有迎来人们所期待的“报复性反弹”，反倒是房地产市场的拖累、出生率下降、人们对金融风险的担忧，使得总需求表现乏力，结果就是中国的通胀率持续下行，2023年第四季度CPI连续三个月为负，PPI自2022年10月以来连续16个月呈负增长。按照经济学的定义，这是一种轻度的通货紧缩。
物价水平的持续负增长是经济增长相对疲弱的表现，若不能得到有效控制，也可能对接下来一段时间的企业利润形成持续性的冲击，这又会进一步影响投资和就业等。正因为如此，主要经济体的中央银行明确地或习惯性地将物价的调控目标都设置在2%左右，质言之，所谓“物价稳定”，实际是各国央行都在追求温和通胀水平，相对于通货紧缩而言，温和的通胀更有助于保持经济的活力和更多的就业机会。我国每年的《政府工作报告》中也都会提出当年的物价调控目标，例如，2020年的通胀目标为3.5%，2021年至2024年的通胀目标均为3%。只不过，自2021年以来，中国实际的通胀表现远低于政府的调控目标，它所对应的是，中国经济的总体表现略弱于预期。
过去几年里，以CPI为度量指标的通胀都明显低于政府工作报告中设定的调控目标，在内外环境发生重大变化的新格局下，2024年要达到3%的调控目标，恐怕仍需要货币当局作出诸多努力。实际上，2015年以来，我国央行的货币政策操作一直在释放和创造流动性，在总量上保持流动性的合理充裕的政策举措就是，持续降低法定存款准备金比率、增加中央银行贷款、公开市场逆回购操作。由于逆回购操作期限很短，规模相对较小，暂且不论。
2001年中国加入WTO之后，在结售汇制下，国际收支双顺差导致央行外汇占款及基础货币供给持续大幅增加，以至于那时央行的苦恼在于“流动性过剩”和通胀压力，货币政策的任务就是做好“防通胀”与“经济增长”之间的平衡。为此，我国央行采取的策略是，先大量发行央行票据，继而持续提高法定存款准备金比率。央行认为，发行央行票据只是对过剩流动性的“浅层次对冲”，提高存款准备金比率才能达到“深度冻结流动性的效果”。到2011年，我国的法定存款准备金比率一度高达21.5%，这在全球中央银行史上都是极为罕见的。
针对我国不断提高的法定存款准备金比率，时任央行行长周小川提出了著名的“池子”论。在他看来，外汇储备就是“池子”，需要将流入的国际资本引入到“外汇储备”这个池子里。为了防止池子里的水流出泛滥，我国央行不断提高法定存款准备金。后来，央行在解释为何不断提高法定存款准备金率时，又给出了另一种原因，“提高法定存款准备金率是为将来降低法定存款准备金率创造条件。”2014年12月，笔者在《适时降准条件已经成熟》一文中判断，“逐步降低存款准备金率是未来货币的中长期趋势”“和将法定存款准备金率从6%提高到20%花了8年左右的时间一样，要合理化到一个正常的水平，所需时间可能会更长。”从那时至今，普遍降准与定向降准相结合，便成了货币政策总量调控的重要操作策略之一。到今天，全部商业银行的加权平均存款准备金比率已降至7%，相较于原来高达21.5%的准备金率，已然下降了14.5个百分点。笔者预计，中国存款准备金率的下降并没有结束，未来一段时间里仍将得到延续，从而将原来冻结在“池子”里的流动性释放出来，是保持“流动性合理充裕”的重要方面。
如果说，降低法定存款准备金比率是将过去“冻结”在“池子”里的流动性释放出来，是被动的调整，那么，不断增加央行贷款则是我国央行“主动”创造流动性的操作策略。央行贷款回归到我国货币政策总量调控的工具箱，主要始于2013年。虽然2013年之后我国依然保持了持续的贸易顺差，但我国外汇储备并没随贸易顺差增加而增长，原来通过外汇占款形成基础货币供给的机制和流动性供给的渠道已不复存在。在此情况下，央行必须寻求新的流动性总量调控手段。
而且，央行在总量调控的方向上，也从过去的“冻结流动性”转变为了“释放”和“创造”流动性。这一转变的直接诱因便是2013年的“钱荒”。1994年我国实行结售汇制前，央行对金融机构的再贷款曾是我国最主要的基础货币供给渠道，但在实行结售汇后及随着国际收支双顺差的增长，外汇占款便取代了再贷款几乎成为基础货币供给的唯一渠道，央行贷款在流动性与供给总量管理中几无用武之地。然而，当人们还沉浸于“流动性过剩”思维之中时，2013年6月出人意料的“钱荒”，推动货币市场利率大幅攀升，短期利率攀升带动长期利率大幅上升，是时，银行间隔夜回购利率一度达到近30%，让市场资金交易员瞠目结舌，结果，债券与股票市场双双下挫。“钱荒”标志着“流动性过剩”已渐行渐远。这促成了我国货币总量调控方向的重大转折。
面对“钱荒”，央行先后创设了常备借贷便利与中期借贷便利工具。自此，央行贷款正式重新回到我国货币政策的工具箱中，它与准备金政策和公开市场操作中的逆回购一道构成了我国货币政策总量调控的三大政策工具。截至2023年末，我国央行对金融机构提供的贷款余额已达到了18.31万亿元，较2013年“钱荒”时增加了近17万元。可以判断，如果我国央行与财政当局之间的配合难有大的改变，国债在我国货币政策操作中没能占据应有的一席之地的情况下，增加中央银行贷款仍将担当起保持“流动性合理充裕”的基本手段。由是观之，通过进一步降低存款准备金比率与增加央行对金融机构的贷款的政策组合，提升预期通胀水平，仍将是2024年货币政策的基本操作策略。
不断扩展的结构调节
在完美市场体系中，宏观经济达到总量均衡的同时，也能实现结构均衡，不需要结构性政策工具。然而，各种市场的、体制性的摩擦不仅使总量均衡难以实现，而且会加剧结构失衡。央行增加货币供给与流动性后，并非所有企业和个人都有同等机会获得资金供给，不同行业、不同规模和不同所有制的企业在获得融资支持时常常有“冷热不均”之感。尤其是那些“国民经济的薄弱环节”，因为现金流不充足、不稳定，所以总是受到信贷“歧视”。所谓的“脱实向虚”“资金空转”之说，就是在谈总量扩张下的结构失衡问题。
在我国原来的计划经济体制中，并无严格意义上的货币政策，那时，中国人民银行关注的是信贷，既管理着全国的信贷规模总量，也控制着信贷在各省市和行业的分配，因此，在信贷资金的配置上是总量和结构并重的。虽然我国在1994年就建立了以货币供应量为中介目标的货币政策操作体系，但始终没有放弃货币政策的结构调节。特别是自2013年起，结构调控在我国货币政策的框架中得到了进一步的强化，央行除了继续强调“中性”货币政策外，也不断强调“总量稳定、结构优化”，所谓货币政策要“精准滴灌”，便是货币政策结构调节更通俗，也是理想化的描述和表达。
中国的结构性货币政策早期主要体现在央行对商业银行信贷投放的窗口指导。例如，为了配合住房制度改革，我国央行曾对商业银行发放的住房抵押贷款在新增信贷中的比重有相应的要求。2004年，结构性货币政策思路便延伸至了存款准备金率这一典型的总量工具之中。那一年，我国央行实施了差别法定存款准备金制度，金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等挂钩。资本充足率越低、不良贷款比率越高，存款准备率就越高；反之则不然。央行认为，差别存款准备率可以抑制资本充足率较低且资产质量较差的金融机构盲目扩张贷款。2014年之后，通过差别存款准备金率来引导我国银行的信贷投向就愈加明显了。这就是“定向降准”，对符合审慎经营且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的商业银行实行定向降准。经过多次实施差别准备金制度，我国基本确立了所谓“三档两优”的存款准备金框架。①不过，近两年来，准备金率的结构导向性作用在不断下降。可以预计，随着我国存款准备金率正常化的进程的推进，“三档两优”的准备金政策将被统一的准备金率所取代，它在货币政策的结构调整中的地位和影响将进一步下降。这样，央行贷款在我国货币政策结构调节中的地位将进一步上升。
中国在实施结构性货币政策中针对不同调控需要和信贷投向需要，创设了林林总总的央行贷款。其中有相当一部分是结构性货币政策工具，可分为普惠型、稳定型和专项型结构性贷款工具。
普惠型结构性央行贷款工具，就是专门为国民经济的薄弱环节创设的政策工具。支小再贷款、支农再贷款、扶贫再贷款等，都属于此类。例如，支小再贷款的发放对象为小型城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和村镇银行等四类金融机构，申请支小再贷款的金融机构上季度末小微企业贷款增速不低于同期各项贷款平均增速、贷款增量不低于上年同期水平；在借用该再贷款期间，其小微企业贷款增量不得低于央行对其发放的支小再贷款总量。为缓解新冠肺炎疫情对小微企业的冲击，央行自2020年6月实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，地方银行对暂时遇到困难小微企业的贷款延期还本付息，加大对小微企业信用贷款的投放力度。根据《2023年第四季度中国货币政策执行报告》，2023年末，我国支小再贷款余额上升至了1.7万亿元，占央行贷款余额的近10%。同时，2023年我国普惠小微贷款同比增长23.5%，大幅高于信贷总体增长率。
支农再贷款的发放对象则包括农信社、农村合作银行、农商行和村镇银行，以及人民银行批准的其他地方法人金融机构，它们将从央行借来的支农再贷款资金全部用于发放涉农贷款。支农再贷款借款人在借用支农再贷款期间，借款人累计发放的涉农贷款金额应不低于借用的支农再贷款金额，借款人运用支农再贷款资金发放的涉农贷款利率应在实际支付的各期限档次支农再贷款利率基础上加点确定。2016年3月，为贯彻落实脱贫攻坚的战略部署，央行正式创设扶贫再贷款，推动贫困地区发展特色产业和贫困人口创业就业，促进贫困人口脱贫致富等。央行的数据显示，2023年末我国支农再贷款与扶贫再贷款余额分别为6562亿元和1222亿元。
稳定型结构性央行贷款工具，即在一个特定时段 内为化解局部金融风险而提供的央行贷款。例如，为了应对债券市场恶化的信用环境，2018年10月，央行创设了民营企业债券融资支持工具，向专业机构提供初始资金支持，委托其通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，为经营正常、但暂时遇到流动性困难的民营企业发债提供增信支持，遵循阶段性帮扶、限期有序退出的理念，重点支持遇到暂时困难，但有市场、有前景、有技术竞争力的民营企业，满足其合理融资需求。再如，为了稳定房地产市场，化解房地产市场带来的金融风险，央行于2022年设立了保交楼贷款支持计划，支持金融机构向已售、逾期、难交付的住宅项目发放保交楼贷款，金融机构自主决策、自担风险发放保交楼贷款后，对于符合要求的保交楼贷款，我国央行再按贷款本金的100%予以资金支持。
专项型结构性央行政策工具同样是为国民经济的特定领域创设的。2012年以来率先使用的此类工具就是抵押补充再贷款，是央行为支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展，对金融机构提供的期限较长的大额抵押融资。2014年4月创设之初，抵押补充贷款主要是为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。后来，央行扩大了抵押补充贷款适用范围， 要求国开行、农发行和中国进出口银行按照“特定用途，专款专用，保本微利，确保安全”的原则发放抵押补充贷款，将抵押补充贷款的适用范围扩大至用于发放地下管廊贷款等。2023年末抵押补充再贷款余额达到了3.3万亿元，是我国规模最大的结构性央行贷款工具。
为了助力实现“碳达峰、碳中和”的目标，央行于2021年推出了碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，分别支持清洁能源、节能环保、碳减排技术三个重点减碳领域和煤的大规模清洁生产、清洁燃烧技术运用等领域。它们均采取“先贷后借”的直达机制，即金融机构向相关领域内企业发放优惠利率贷款后，再向央行申请资金，央行按贷款本金的一定比例向金融机构提供低成本资金支持。根据央行的统计，2023 年碳减排支持工具和煤炭清洁高效利用再贷款余额分别为5410亿元和2748亿元。为了支持创新驱动发展战略，2022年，央行又创设了科技创新再贷款等。科技创新再贷款，是为支持金融机构向高新技术企业、“专精特新”中小企业、国家技术创新示范企业、制造业单项冠军企业等科技创新企业提供融资支持而创设的专项再贷款。金融机构自主决策、自担风险向相关领域企业发放贷款后，再向央行申请再贷款资金。对于符合要求的贷款，央行按贷款本金的一定比例（60%）予以低成本再贷款资金支持，利率为1.75%，极为优惠。2023年末的科技创新再贷款余额为2556亿元。
总之，我们看到，我国央行的结构性再贷款工具的运用领域在不断扩展，2023年末的结构性央行贷款余额已逾7万亿元，占央行资产负债表中“对其他存款性金融机构债权”18.5万亿元的余额比重已近38%。现在，央行结构性贷款已基本覆盖了科技金融、普惠金融、绿色金融、养老金融、数字金融等五篇大文章的方方面面。我们相信，面对日益复杂的国内外环境的变化，为了助力中国式现代化建设，央行仍将会不断创设新的结构性货币政策工具，不断完善“总量与结构双调节”的中国式货币政策新范式。
注：经教育部批准，2012年起中国社会科学院研究生院与美国杜兰大学合作举办“金融管理硕士”项目，每期招生60人，学员在职学习，学制为18个月。
