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社科院杜兰金融管理硕士项目关注张明、刘瑶 |现代货币理论：现状、实践、争议与未来

时间：2020-10-05     点击：   【打印此页】  【关闭】
注：本文发表于《学术研究》2020年第9期，转载请务必注明出处。为节省篇幅，本版本省略了参考文献。与目前各种对MMT的评论相比，我们的述评似乎更加系统全面，持论也似乎更加公允平和。

摘要：政府公共债务与货币政策之间的关系是学界持续关注的重大理论与现实问题。现代货币理论对上述问题一直存在着与主流学界截然相反的主张，并于近期引发了巨大的热议。本文梳理了现代货币理论发展现状与主要观点，列举了其与主流学界的争端，并分析其在中国实践的可行性，主要结论是：第一，现代货币理论忽视了经济运行中必不可少的制度因素、市场因素、预期因素影响，不具有完整的货币理论分析框架，难以成为指导经济运行的长期准则；第二，MMT对指导中国实践问题提供了一些有益的启示，但由于分析方法过于简单，忽视了经济运行中的重大风险，难以成为指导中国经济实践的重要参考；第三，近期的热议意味着短期内MMT并不会消失，全球范围内货币政策的走向将决定着MMT究竟有无未来。

一、引言

传统的货币金融理论认为，调控宏观经济与维持金融稳定是中央银行的两大重要使命，实现宏观经济稳定需要货币政策与财政政策的协调使用，维持金融稳定则需要央行有效进行金融监管并充当“最后贷款人”的角色。由于1980年代末至全球金融危机爆发前，主要发达经济体历经了20余年宏观经济稳定的大缓和时期（Great Moderation），很少有人挑战这套主流货币经济理论。

然而与之相对照的是，1980年代至1990年代期间，以拉美国家为代表的发展中经济体货币危机与金融危机频发，资产价格剧烈震荡，跨境资本大进大出，并引发了部分经济体汇率制度崩溃。在危机压力下，一些政策决策者开始反思货币金融体系中存在的不稳定因素，并开始警惕“明斯基时刻”的爆发。同时，一些西方经济体也开始尝试货币政策操作框架的转型，例如由控制货币供应量转为通胀目标制。在此背景下，一种基于主权货币体系分析的所谓“现代货币理论”（Modern Money Theory，MMT）开始萌芽。其创始人以非主流视角重新解读了货币及经济体系，在财政赤字与通胀、中央银行货币政策独立性等问题上给出颠覆式思考。进入21世纪后，MMT在全球范围内进一步发展，全球金融危机的爆发更令这一异端理论得以广泛传播。

近期，出于对美国公共债务居高不下、特朗普政府大规模减税法案、传统常规货币政策与非常规货币政策失效的广泛担忧，美国财政赤字是否具有可持续性、是否需要发行“第三种货币”等问题引发了学术界、政策界与商界对MMT的持续争议。准确了解MMT的主要框架、发展现状及政策涵义，有助于从争议中去伪存真、拓宽我们对货币金融体系的理解，这对于中国货币政策与财政政策的制定也具有重要的现实意义。

本文剩余部分的结构安排如下：第二部分简介MMT的缘起与主要观点；第三部分梳理MMT与21世纪爆发的两次危机之间的关系；第四部分探讨现实世界中有无MMT的具体实践；第五部分比较拥护和批判MMT的主要观点；第六部分思考MMT在中国实践的可行性；最后一部分为结论与展望。

二、MMT的缘起与主要内容

自1980年代起，大部分发达经济体延续了很多年的经济增长与物价稳定。事实上，直至2008年全球金融危机爆发前，大多数人对以通货膨胀为目标的货币政策深信不疑。不过，也有少数后凯恩斯主义经济学家在关注资产价格波动与金融体系不稳定性，他们指出货币是非中性的内生变量，在资本主义经济中扮演着重要角色。这些后凯恩斯主义货币金融理论的发展为现代货币理论（MMT）的起源奠定了现实基础，尤其是Moore（1988）的货币非中性论与Minsky等（1977，1991）的金融不稳定与金融脆弱性假说为MMT的萌芽提供了重要借鉴。

在继承和综合前人观点的基础上，MMT于1990年代末逐渐成型。MMT的起源、发展与大批后凯恩斯主义经济学者有关，包括Randall Wray（1998）、Stephanie Kelton（2003）、Mathew Forstater（1998）、Warren Mosler（1995）与Bill Mitchell（2008）。其中，后凯恩斯经济学家Randall Wray团队与澳大利亚经济学家Bill Mitchell被认为是MMT的两大开创者。前者对MMT理论进行了最全面的阐述，后者则是MMT理论中最后雇主计划（Employer of Last Resort, ELR）研究的集大成者，提出了实施ELR的针对性建议及稳定宏观经济的系列政策。

MMT建立在后凯恩斯主义货币非中性理论的基础上，是一种研究货币起源、法定货币价值来源和政府财政约束性质的方法(Palley, 2014)。Wray（1998）提出了全新的货币本质论，通过解读现代货币机制，赋予中央银行和政府正确目标，可以同时实现价格稳定与充分就业。

MMT的主要观点可概括为以下：第一，货币的本质表现为债权—债务关系，在国家货币分析的基础上，提出了税收驱动货币论（Tax drive money），即国家以强制通过货币来缴纳税收，创造了民众对国家货币的需求。因此，国家货币具有主权特质，国家主权赋予货币价值；第二，现代国家货币是中央银行负债，本质上是一种政府负债。政府支出创造货币发行，通过税收使货币回笼。政府的赤字支出保证了非政府部门对货币的需求（储蓄），因此，赤字支出是经济的一种常态；第三，财政支出要有合理的目标，最重要的目标是实现充分就业，政府应充当劳动力的“最后雇主”（ELR）；第四，中央银行并不需要过分追求货币政策独立性。长期来看，政府债券的初始发行与最终偿付源于财政部在一级市场的操作，因此政府债券买卖与货币政策相互配合，本质上属于一种准备金与利率调整的货币政策。

必须指出的是，MMT并不具有完整的货币政策分析框架，但是对于货币理论的三个基本问题，MMT给出了与主流货币理论泾渭分明的答案：首先，MMT指出货币即是债务，并提出金字塔式货币负债关系（图1）：最底层以家庭借据为主，这些负债通常源自金融机构，并且使用金字塔更高一层的负债进行结算；由下向上的第二层为非银行借据，由从事生产的公司借据构成，多使用金融机构发行的负债进行结算；由下及上的第三层为非银行金融机构借据，使用更高一层的银行负债结算；位于顶端之下即为银行借据，通过政府负债净额结算；金字塔顶端为政府借据；其次，MMT回答了为什么需要货币，也即税收驱动货币。政府需要征税并发行货币，经济当事人需要通过主权货币纳税；再次，MMT从功能财政的视角出发来认识货币财政政策，认为公债是财富，政府负债决定非政府部门金融资产，政府支出决定经济总体收入。


    从传统经济学视角出发，上述MMT的主张无疑是离经叛道的。在经济运行良好时期，上述缺乏严密分析框架的异端主张长期处于边缘化的位置，无人怀疑主流货币理论的合理性。

三、MMT与21世纪两次金融危机

2008年全球金融危机及2010年欧洲主权债务危机的惨痛教训告诉世人，宏观经济稳定并不意味着金融体系稳定。由于没有能够实现预测这两次危机的爆发，经济学家可谓颜面扫地。有趣的是，MMT自认为对金融危机具有深刻见地，并声称成功预测了上述两次危机的爆发。

（一）MMT与2008年全球金融危机

MMT支持者认为，这种理论成功预测了2008年全球金融危机的爆发。依据三部门均衡（Three Sector Balance）的分析方法，MMT将经济划分为本国政府、本国私有部门（或非政府部门，包括家庭、公司及非营利性组织）与国外部门，三部门结余加总应该为零。Wray（2012）认为，正确预见危机的人均放弃了一般均衡的概念，也即从会计恒等式视角出发，逻辑一致地处理存量与流量。根据Godley等（2007）与Wray（2012）的判断，1990年代克林顿时代的预算盈余意味着私营部门的高额赤字，再加上明斯基的金融不稳定理论，“金发姑娘”经济实则不可持续，容易引爆危机。

2008年全球金融危机爆发后，尽管一些MMT的倡导者也主张实施零利率与量化宽松政策，但是MMT与危机后量化宽松（QE）的政策主张存在显著不同之处。MMT倡导者更倾向于把危机后三轮量化宽松政策的实施效果当作“印钞”不会导致通货膨胀的实践佐证，但QE的初衷与MMT完全不同。

根据MMT，QE实际上是以美联储的存款准备金代替国债和抵押支持证券作为银行资产，不论创造了多少准备金，由于这些资金都被锁定在央行的资产负债表中，故而不会引发通胀。但与此同时，MMT倡导者也指出对QE实施的三点质疑：其一，QE政策制定者事实上借鉴了奥地利经济学派的观点，认为财政政策不能过度放松；其二，QE政策制定者认为，恰当的货币政策操作可以避免美国经济大萧条；其三，在QE造就的低利率环境下，银行支付给储户的利息几乎为零，这种负面效应无疑会降低消费者收入。这三点问题意味着QE对刺激经济增长而言最终徒劳无功。

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